（报告出品方/作者：东方证券，刘恩阳、裴晓鹏）
一、电生理领域国产领跑者，持续创新突破进军全球
1.1、全球布局最全的电生理医疗器械提供商之一
公司自成立以来深耕心脏电生理领域，因产品完整布局有望领衔国产替代而快速增长。公司目前是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，攻克了该领域的诸多关键技术，打破了国外厂商在该领域的长期技术垄断地位。截至年6月30日，公司合计取得已授权境内外专利项，其中发明专利95项，围绕Columbus三维心脏电生理标测系统26款产品已取得NMPA注册证及备案、4款产品取得CE注册及多款其他境外产品注册证，在研产品管线包括冷冻消融系统、冷冻消融导管等产品，基本实现对心脏电生理领域的完整布局。
公司始终坚持创新与突破，围绕核心技术进行系统性的产品布局和应用扩展。年，微创器械全资成立“上海微创电生理医疗科技有限公司”；年，公司设立EverPaceMedical，力图加快国际化发展的战略布局，强化全球销售网络，提升公司在海外的品牌知名度；同年设立鸿电医疗，开展肾动脉消融领域医疗器械研发；年，公司设立唯电医疗，开展电生理磁导航产品代理销售业务；同年8月，公司在上海证券交易所科创板上市。经过多年的潜心研究和产业经验，公司已突破和掌握了电生理介入与消融治疗领域相关的核心设计与制造技术，并不断完善相关产品布局，建立起较强的技术创新优势壁垒。
公司原为微创医疗单独出资设立的下属企业，股权相对集中。除财务投资者外，公司大股东主要为微创投资（持股32.71%），微创投资为微创医疗下属子公司。公司业务与微创医疗业务具备销售渠道和原材料采购上的协同效应，但保持独立经营，且基于多年的技术沉淀和创新发展，公司在电生理领域的广阔蓝图上崭露头角，有潜力跻身行业全球龙头。
专业管理团队深耕行业多年，股权激励推动持续健康发展。公司管理团队核心成员在产品研发、临床试验、生产及商业推广方面经验丰富，公司总经理孙总为美国田纳西大学电气工程博士，曾任美国西门子研究院研究员，是国内电生理器械研发领域的资深专家，深耕行业近二十年。此外公司设立毓衡投资、上海生晖、爱德博瑞及对应上层持股平台为持股平台，骨干员工通过员工持股平台间接持有公司股份，实现骨干人员与公司未来利益的一致性，推动持续健康发展。
1.2、一体化解决方案，收入增长未来可期
从业务结构来看，公司旨在提供心脏电生理手术设备+耗材的一体化解决方案，公司自主研发的Columbus三维心脏电生理标测系统是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，标志着国产厂商在心脏电生理高端设备领域首次达到国际先进水平。消融治疗方面，公司依据能量治疗技术平台实现了对“射频+冷冻”两大主流消融能量技术的突破，并持续推动相关导管类产品高端化升级，助力三维手术指导下的精准定位和消融手术。从目前收入结构来看，公司主要收入贡献来自于标测类导管、三维消融导管、二维消融导管等耗材类收入，设备相对占比较小，“装机+手术+耗材”模式清晰。
从具体产品布局来看，公司已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，已形成丰富的上市产品矩阵，可以提供心脏电生理手术设备+耗材一站式解决方案。随着在研高端导管产品陆续补齐，公司产品完整度已基本媲美甚至优于全球第一的强生，并遥遥领先于国内其他厂家。凭借深厚的产品研发实力，公司持续向实现“更全品类”和“更多疗法”不断进发。
公司经营数据持续向好，营业收入端逐年增长，年公司实现收入1.90亿元，同比+34.5%，-年CAGR达到32.3%，年前三季度在疫情反复情况下仍实现营业收入1.92亿元，同比+39.7%，保持快速增长趋势。根据业绩快报公告，公司年实现营业收入2.60亿元，同比+37.0%，疫情扰动下增速亮眼，随着新产品逐步上市，营收端有望不断放量盈利端未来可期，公司年前三季度实现归母净利润2.7百万元，较上年同期实现扭亏转盈，年全年实现归母净利润3.0百万元，年有望逐步开始盈利。
从毛利率来看，公司主要心脏电生理业务技术壁垒较高，综合毛利率在较高水平70%左右，随着高端产品不断推出，综合毛利率呈上升趋势，尤其是相关标测类导管、三维消融导管毛利率提升显著，后续随着产品布局不断成熟，有望保持稳定。
二、电生理市场蓝图广阔，藏器待时趁国产替代
2.1、国内市场需求尚未满足，看齐国外不断缩小差距
2.1.1、心脏电生理术优势逐渐显现，适应症不断扩大
心脏电生理技术主要用于对心律失常病症的诊断和治疗，在心脏医学领域发挥着重要的作用。心律失常主要指心脏活动的起源和（或）传导障碍导致心脏搏动的频率和（或）节律异常，主要由于心脏“电路传导系统”出现异常，如窦房结激动异常或激动产生于窦房结以外，激动的传导缓慢、阻滞或经异常通道传导等。其中心律失常主要包括过速性（心率大于次/分）和过缓性（心率小于60次/分），过速性心律失常中室性心律失常恶性程度更高，比较急性，其余大多为择期手术，目前比较常见的心律失常疾病主要包括房颤、房扑、房早、室上速、室速等。
国内心律失常患者数量庞大，需求旺盛。根据《中国心血管健康与疾病报告》相关数据显示，中国心血管患病率处于持续上升阶段，推算中国心血管患者人数约为3.3亿，根据弗若斯特沙利文分析，国内心律失常患者人数约为万，患者数量庞大，需求旺盛。心律失常的临床治疗方式包括药物治疗和非药物治疗，目前，药物治疗因具有经济性和便捷性且在急性心律失常处理中效果较好，一般为首选治疗方案，但疗效相对有限、需长期用药、伴有副作用等负面影响在一定程度上限制了药物在快速性心律失常治疗中的广泛应用。非药物治疗主要有心律管理和心脏电生理两个领域，心律管理主要治疗心率缓慢，代表产品为起搏器，心脏电生理主要治疗心率过快，代表产品为心脏消融设备。
对于药物治疗效果不佳的过速性心律失常患者，心脏电生理治疗（又称导管消融术）凭借其安全、有效等优势在全球得以迅速推广。近年来，诸多临床研究证实，心脏电生理消融治疗在维持窦性心律和改善生活质量等方面要优于药物治疗，推动电生理市场较快发展。
电生理导管消融术可以根治多种快速性心律失常，手术适应证逐步扩大。心脏电生理治疗能够在定位设备的协助下直接作用于病灶并阻断异常电流传导，治疗效果确切且复发率低；与此同时，导管射频消融手术能够显著改善房颤患者的生活质量，并明显降低猝死、卒中等房颤相关恶性并发症的发生率。目前，导管消融的适应证进一步扩大：①对于症状性阵发性房颤，导管消融为Ⅰ类推荐（A类证据），去掉了Ⅰ类和（或）Ⅲ类抗心律失常药物治疗无效的附加条件。②对于持续性房颤，若Ⅰ类和Ⅲ类抗心律失常药物治疗无效，消融也作为Ⅰ类推荐（A类证据）。③房颤患者射血分数（EF）低，即房颤合并心力衰竭（心衰）也是Ⅰ类推荐。④有心血管危险因素的新诊断房颤患者（1年以内）应积极进行包括导管消融在内的早期节律控制，也是Ⅰ类推荐。总的来看，新版建议里有4项Ⅰ类推荐，凸显了对导管消融术的肯定。根据微创医疗
